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　　来源：资产洞见

2025年的最后时刻，苏宁电器集团等38家公司实质合并重整草案获得通过，之后将面对法院的审批裁定，并最终进入执行阶段。

　　这场“中国商业史上最复杂破产案”的重整草案表决，从2025年10月17日先后延期至11月14日、12月14日、12月26日，直至12月29日确定通过，充分显现了债权结构的复杂与各方利益的博弈难度。

　　其中，张近东以个人身家入局换取苏宁未来发展机会，更成为中国企业破产史上罕见案例。

　　以下我们来简要梳理苏宁重整的关键问题。

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　　苏宁重整后啥样？

　　苏宁电器集团等38家公司重整以后啥样？

　　归为两类。

　　1、新苏宁集团

　　运营管理平台。

　　运营管理持有苏宁置业集团、苏宁商业生活集团、苏宁股权管理公司100%股权。

　　苏宁置业集团（地产运营主体），包括南京、无锡、徐州、镇江5个已建成苏宁广场；4个在建综合体；9项REITs份额。

　　苏宁商业生活集团（轻资产运营主体），持有银河物管、苏宁商管100%股权，负责商业管理与物业管理。

　　苏宁股权管理公司（股权管理平台），持有苏宁易购股票、上海星图金融服务集团有限公司股权等增值型资产。

　　2、南京众城公司

　　资产处置平台。

　　负责非核心、低效资产的市场化变现。

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　　苏宁债权情况如何？

　　债权

　　苏宁总债权：2387.3亿元

　　（含已确认、暂缓、未申报债权）

　　资产情况

　　账面资产：968.4亿元（审计值）

　　评估市场价值：636.9亿元

　　清算价值：410.1亿元

　　由此计算，若破产清算，普通债权清偿率预计仅约3.5%。正是由于清偿率太低，重整方式才成为最优解：以避免系统性崩塌，保留苏宁广场、商业管理、苏宁易购股权等核心资产的持续运营能力来清偿债务。

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　　重整后的苏宁如何运转？

　　苏宁38家公司实质合并重整案，未引入外部战略投资人。

　　38家公司的全部股权及核心资产打包（涵盖零售、地产、文化、体育、酒店、物业等核心板块），注入“苏宁债务重整专项信托”。

　　债权人作为信托受益人，未来通过信托资产运营收益与处置变现逐步受偿。

　　最高权力机构

　　所有持有信托份额的债权人组成“受益人大会”，下设“管理委员会”，负责批准预算、决定重大资产处置等核心事项。

　　管理团队

　　“管理委员会”由债权人代表、国资代表、张近东团队共9人组成，其中张近东提名5席，形成“经营权与所有权分离”架构，张近东仍保留重大影响力。

　　运营团队

　　公司的日常运营仍主要由现有管理团队负责。

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　　主要利益方都有谁？

　　债权人（含普通、担保、税款）：成为信托计划受益人，债务逐步清偿。小额债权（10万以下）获全额现金清偿。超过10万元的部分，可选择转换为信托普通级份额。超过100万元的部分，每1元债权转换为1份信托优先级份额。

　　原股东（张近东、刘玉萍、张康阳等13名登记股东）：股权全部无偿让渡。所有外部股东权益清零，仅可依据实缴出资额获得信托劣后级份额，无优先分配权。张近东夫妇承诺在信托设立后3个月内注入全部个人资产，换取债权人暂停追索其个人担保责任，实质实现“以家产偿企债”。

　　新加入的共益债投资人（中信金融江苏省分公司、东方资产江苏省分公司）：提供最高80亿元共益债，专项盘活4个核心在建地产项目：江苏南京仙林、鼓楼项目及安徽滁州、安庆项目。这些项目是重整后“新苏宁集团”最重要的核心资产，通过注入共益债，将项目从“半成品”转化为可运营商业体。

　　苏宁易购（上市公司002024）：作为独立法人，并非本次38家公司的重整主体，但存在业务与品牌关联，若母公司重整成功，有助于切断风险传导，稳定供应链和市场信心。

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　　张近东的角色有何变化？

　　张近东以个人全部资产注入信托为代价，实质是以“无限责任”换取了苏宁核心资产的存续机会与经营主导权，是一场以个人财富为抵押的系统性博弈。

　　按照重整草案，张近东及其配偶刘玉萍承诺：在破产重整信托成立后3个月内，将其名下全部个人资产注入信托计划，作为换取债权人“暂停追索其个人担保责任”的核心条件。这一承诺涵盖：

　　房产、现金、金融资产等实物资产；

　　其持有的苏宁易购16.4亿股股票（约占总股本17.7%），市值约28亿元；

　　即便11亿股已被质押、5.4亿股被司法冻结，其仍承诺让渡未质押部分的完整权益及已质押部分的超额收益权。

　　此举意味着，张近东个人将不再保留任何可独立处置的财产，其财富与苏宁系的命运彻底绑定。换取的“博弈机会”为：保留运营主导权与企业重生可能。

　　尽管股权清零、个人资产归零，张近东仍保留了关键话语权：

　　1．信托管理委员会提名权

　　张近东可提名信托管理委员会多数成员，实质主导新苏宁集团的运营方向。

　　2．原管理团队延续

　　新苏宁集团、苏宁商业生活集团等运营主体仍由原团队管理，张近东影响力持续存在。

　　3．资产运营主导权

　　保留苏宁广场、苏宁易购股权、REITs等核心资产的持续运营，避免资产被快速贱卖。

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　　总结

　　苏宁重整写下了以一个“以破产求重生，以个人无限责任为个人免责”的独特案例。

　　这场押上张近东身家的“赌局”，至少直接影响有几个方面：

　　1.38家关联企业避免彻底崩塌；

　　2．苏宁品牌与商业网络的存续；

　　3．数万员工岗位的保留；

　　4．债权人获得远高于清算的长期清偿可能。

　　如果下一步，重整计划获得南京中院的最终裁定批准，苏宁重整将进入执行阶段。这时，对苏宁与张近东的考验才真正展开，如数千亿的债权将转化为信托份额，而信托收益依赖于资产运营效率，这一效率究竟如何，极具挑战性；再如，张近东个人资产注入是重整关键一环，这一过程，如估值与执行等是否存在现实障碍、是否能顺利进行，也备受瞩目。

　　值班编委：李红梅

　　编辑：韩涧明

　　审读：戴士潮